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　　开首：首席经济学家论坛

　　作家：汪涛 

　　汪涛 张宁：

　　理会中国财政挑战与场所融资平台债务风险

　　怎样解读中国的财政挑战和城投债务风险？本年下半年的财政刺激门径有何可期？

　　上半年预算内财政景况疲弱，准财政支抓乏力

　　本年上半年一般巨匠预算收入疲弱，场所政府地盘出让收入进一步大幅下滑（同比下降21%）。咱们估算上半年举座政府收入较本年预算规划的缺口达1.1万亿元（一般巨匠+政府基金预算）。另一方面，上半年新增场所政府专项债刊行额较旧年同期少1.1万亿元。本年以来策略性银行并未筹集和披发专项基建投资基金（旧年下半年的规模则为7400亿元），且部分场所政府融资平台濒临较大的融资压力。此外，国内媒体报谈部分地区公事员降薪或推迟披发薪资（主如果奖金和补贴减少，暂停各地自行披发的“工资津贴补贴”），审计署发现一些场所政府存在虚增收入和挪用专项债资金的步地，这标明场所财政的践诺景况可能较统计数据而言更为阻碍。

　　政府显性债务规模有限，但场所融资平台濒临较为严重的债务偿付问题

　　咱们估算扫尾2022年底，中国举座政府债务余额达111万亿元（非常于GDP的92%），其中包括了无数的来自场所政府融资平台的隐性债务。官方统计的政府显性债务仅为61万亿元，其中35万亿元为场所政府显性债务。同期，咱们估算2022年底场所融资平台债务余额为59万亿元（十足未计入场所政府显性债务），其每年支付的利息成本约3万亿。这其中，咱们推测约73%的场所融资平台债务属于场所政府隐性债务，而其余部分则属于贸易性企业债务。由于政府收入疲弱、房地产商场低迷，场所融资平台濒临的融资压力不断加多。天然贸易银行报表中显现场所融资平台的不良贷款率很低（<1%），但瑞银银行业斟酌团队估算，81%的场所融资平台的谋划现款流不及以隐敝债务利息成本开销。

　　怎样化解场所融资平台的债务问题？

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　　场所融资平台融资阻碍，但迄今尚未出现大范围背信，这标明场所政府在独揽一切可用资源偿还债务（尤其是针对政府融资平台公开荒行债券，即城投债券），或进行小规模骨子性的债务重组（主要触及场所融资平台的银行贷款）。这些可能也曾短期内最主要和最践诺的债务问题处罚决议。政府可能对部分政府融资平台债务进行小规模置换，中央政府也可能向场所政府提供临时信贷和资金支抓，但咱们觉得不太可能进行大规模全局性的政府融资平台债务置换或救援；而且此类决议需要更永劫刻争取政府里面的多方支抓。理念念情况下，这些决议应当与财政体制改造密切融合，包括合理调理中央与场所的财政关系及政府在经济中的脚色等。另一方面，场所政府将平稳濒临转让和处置场所国有财富的压力。

　　本年下半年的财政支抓门径有何可期？

　　咱们估量本年下半年财政策略支抓将缓和加码，但不会出台大规模财政刺激策略。可能出台的缓和策略支抓包括：1）加速刊行场所政府专项债，提前下达及使用2024年场所政府专项债的部分额度；2）加大策略性银行对基建口头的信贷和资金支抓，包括新筹集和使用杰出6000亿元的专项基建投资基金；3）加大策略性银行对“保交楼”的资金支抓力度；4）中央政府不错向场所政府提供临时信贷和资金支抓，以推动其退回对企业供应商的欠款。此外，政府可能会针对部分特定的销耗领域提供小规模支抓，但这对推动举座销耗和经济增长影响有限。咱们估量下半年基建投资增长动能将有所改善，但其同比增速可能在高基数连累下放缓至7%足下。此外，咱们也估量房地产策略或会进一步缓和缩小，央行进一步小幅降息，信贷增速缓和反弹。

　　场所财政景况在上半年濒临多大挑战？

　　主要不雅点： 上半年财政相差压力加重。尽管一般巨匠预算收入同比增长在2023年上半年大幅回升至13%，但在调理了旧年上半年的低基数效应后（大规模升值税留抵退税策略），一般巨匠预算收入“践诺上”同比下落1.5%。另一方面，场所政府地盘出让收入连接同比大幅下降21%。咱们估算上半年政府收入较预算规划的缺口高达1.1万亿元以上（一般巨匠+政府基金预算）。同期，本年上半年新增场所政府专项债刊行量较旧年同期减少1.1万亿元。准财政支抓力度也较为乏力，策略性银行在上半年并莫得刊行新的专项基建投资基金，一些场所政府融资平台融资压力加重、背信风险高涨。此外，国内媒体报谈称部分地区公事员降薪、或推迟披发薪资，且审计署发现一些场所政府存在虚增收入和挪用专项债资金的步地，商场对场所融资平台风险的担忧加重，这标明场所财政的践诺景况可能较统计数据而言更为阻碍。

　　一般巨匠预算收入“践诺上”同比下降，但财政开销保抓韧性。本年上半年一般巨匠预算收入同比增速大幅反弹至13%（一季度为0%，二季度月为32%），主要由于旧年二季度基数较低（旧年二季度运转出台了大规模升值税留抵退税策略）。剔除后者的影响，上半年一般巨匠预算收入“践诺上”同比下落1.5%，其中5月同比下降4.7%、6月同比下落10.2%，彰着弱于未经调理的官方同比增速32.7%和5.6%。与此相呼应，上半年企业所得税收入同比下降5%，个东谈主所得税同比下降1%，销耗税同比下降13%，与工业利润大幅下降（1-5月同比下降19%）和住户收入增长乏力一致。另一方面，上半年一般巨匠预算开销保抓韧性，同比增长3.9%，其中在社会保险和服务（同比增长8%）、卫生健康（同比增长7%）、造就（同比增长5%）等几个领域的开销增长快于其他。

　　为了剔除2022年的低基数效应，咱们估算上半年践诺一般巨匠财政相差在2021-23年的年均增速分手为0.9%和4.9%，比较之下，2021-23年财政预算的规划平均增速分手为3.6%和5.8%。上半年一般巨匠预算收入低于预算规划6500亿元，而一般巨匠预算开销也小幅低于预算规划2310亿元，这标明举座财政相差景况较为病笃。

　　场所政府地盘出让收入抓续大幅下降。上半年场所政府地盘出让收入同比大幅下降21%（2022年下降23%），主要受房地产抓续低迷连累。受此影响，上半年地盘出让收入较2023年预算规划低5030亿元。因而，政府性基金预算收入同比大幅下降16%（低于预算4570亿元），政府性基金预算开销同比下降21%。这可能导致可用于基建投资的场所政府地盘出让净收入（剔除地盘成本）的预算缺口约为2000亿元。与之肖似，本年上半年百城地盘成交额也同比下降15%，地盘溢价位于低位，仅为5%足下。

　　场所政府专项债刊行节律在上半年大幅放缓，尤其是6月。2023年上半年，新增场所政府一般债券刊行规模达到4340亿元（占2023年新增名额的60%；同比减少1800亿元）。新增场所政府专项债刊行规模达2.3万亿元，占2023年新增名额的61%，同比减少1.1万亿元，主要由于旧年高基数，6月份尤为彰着（同比少增9690亿元）。因此，下半年场所政府专项债刊行节律应会彰着加速，剩余的1.5万亿元额度可能在过去几个月内赓续刊行，而旧年下半年践诺刊行仅为6320亿元。不外，从债券刊行到召募资金下达用于场所巨匠口头时常需要3个月足下的时刻，这意味着三季度巨匠口头投资的资金支抓可能会承压。

　　上半年准财政支抓较为乏力。鉴于上半年政府预算收入疲弱，以及对场所政府隐性债务管控抓续偏紧，部分场所融资平台濒临严峻的还本付息和外部融资压力。5月云南省昆明市的一个场所融资平台堕入偿债危急，激发商场对该类债务背信风险的担忧。举例，上半年城投债券净刊行量为8700亿元，仅较旧年同期粗略抓平，远不及以填补政府预算收入的缺口。另一方面，策略性银行在旧年下半年筹措和披发了7400亿元专项基建投资基金，这部分资金不错用作口头本钱金，撬动超3.5万亿元的银行授信额度（官方统计），以提振基建投资。但本年以来该类基金并无新增筹措和使用，因而对巨匠投资的支抓力度有所减弱。

　　场所财政景况可能较统计数据而言更为阻碍。咱们估算的政府预算收入缺口较大（上半年达1.1万亿），且场所政府专项债刊行节律在上半年大幅放缓（同比少增1.1万亿以上），而“践诺上”的场所财政景况可能更为严峻。据报谈，一些沿海地区的公事员和国有单元职工收入镌汰（主如果奖金和补贴减少，暂停各地自行披发的“工资津贴补贴”）。另有报谈称，部分财政阻碍的地区出现了政府拖欠薪资的情况（详见下调GDP预测）。另一方面，国度审计署近期指出，部分场所政府捏造地盘交游等方式虚增财政收入，同期将场所政府专项债资金挪作他用（参见报谈）。这些压力加重也呼应了近期一些场所融资平台偿债压力加重，以及商场对该类债务背信风险的担忧。

　　怎样看待场所融资平台债务风险？

　　主要不雅点：2013-2014年中国进行了场所政府债务照顾轨制改造，将无数隐性的场所融资平台债务证据为场所政府显性债务且进行置换，何况龙套新增场所政府隐性债务。不外，自2014年以来，场所融资平台连接举债融资。咱们估算，扫尾2022年底，中国举座政府债务总数达111万亿元（非常于GDP的92%），其中包括了无数的来自场所融资平台的或有和隐性债务。其中，官方统计的政府显性债务仅为61万亿元（非常于GDP的50%），这其中场所政府显性债务为35万亿元。咱们估算2022年底场所融资平台债务余额为59万亿元（十足未计入场所政府显性债务，非常于GDP的48%），其每年支付的利息成本约3万亿。场所融资平台的银行贷款约占银行贷款总数的17%，城投债券占企业债总数的40%以上。们推测约73%的场所融资平台债务属于场所政府隐性债务，而其余部分则属于贸易性企业债务。由于政府收入疲弱、房地产商场低迷，场所融资平台濒临的融资压力不断加多。天然贸易银行报表中显现场所融资平台的不良贷款率很低（<1%），但瑞银银行业斟酌团队估算，81%的场所融资平台的谋划现款流不及以隐敝债务利息成本开销。

　　领略中国政府债务．．．“官方显性”和“举座”政府债务两者之间存在很大各异，因为后者包括无数来自场所融资平台的隐性债务。政府显性债务包括中央政府债务、场所政府一般债务和场所政府专项债务。前两项（中央政府债务和场所政府一般债务）用于为一般巨匠预算赤字融资（多年来约为GDP的3%足下），并用于莫得贸易收益的巨匠服务和巨匠口头的开销。场所政府专项债务不计入一般巨匠预算赤字，而是纳入政府性基金预算照顾，用于支抓具有一定答谢的巨匠投资。

　　．．．和场所政府融资平台。另一方面，由于政府预算开销和新增场所政府显性债务不及以怡悦基建投资的整个资金需求，场所政府配置融资平台（场所政府融资平台，践诺上是场所国企）从银行贷款和商场融资，从而为场所巨匠口头提供资金支抓。场所融资平台的主要任务是借助于某种面孔的隐性担保为场所政府融资借款，而这些隐性担保高度依赖于场所政府的财政补贴、政府采购和财富注入，但时常这些场所融资平台的谋划现款流和财富欠债表景况疲弱。场所融资平台的融资皆是政府预算外的融资，这导致场所政府隐性债务规模不断攀升。

　　场所融资平台为支抓基建投资阐扬过失作用。基建投资的主体是场所政府、场所融资平台和场所国企，除了一些国度重心口头和央企投资以外（如高铁等）。2020年官方公布的基建投资到位资金开首数据显现，20%的基建投资由政府预算提供资金（远高于2015年的15%），约15%来自银行贷款，超60%来自其他自筹资金，包括准财政资金、债券刊行和影子信贷等。另一方面，咱们我方的估算显现，2022年预算内投资约占基建投资总数的15%，民间投资约占20-25%。场所政府地盘出让净收入（剔除地盘成本关连开销）孝敬约15%，而新增场所政府专项债约占10-15%。其他准财政渠谈可能占基建投资总数的30%足下，包括城投债、策略性银行专项基建投资基金和对场所口头的贷款、影子信贷等。

　　2014年场所政府债务照顾体制改造及尔后进展。场所融资平台隐性债务并非一个新问题。在全球金融危急后，中国出台了大规模刺激策略，在此本事场所政府隐性债务规模速即攀升、风险加重，中国政府在2013-2014年针对场所政府债务问题进行了全面改造。过程审计署的世界范围审计，无数场所融资平台的隐性债务被证据为场所政府显性债务，并在随后几年置换为场所政府债券。另一方面，2014年中央对场所政府债务照顾轨制进行了改造，只允许场所政府通过刊行一般债券和专项债券融资，并龙套2014年之后新增场所政府隐性债务。然则，鉴于场所政府基建投资的融资需求抓续走高，但新增的显性场所政府专项债券刊行量有限，2014年以来场所融资平台仍然连接从银行和商场借款融资。

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　　政府显性债务规模有限，但场所政府隐性债务规模较大。咱们估算，扫尾2022年底，举座政府债务余额达111万亿元（非常于GDP的92%），其中包括了场所融资平台的或有和隐性债务。其中，政府显性债务余额仅为61万亿元（非常于GDP的50%），相较其他经济体这一比重并不高。中央政府债务余额26万亿元（非常于GDP的21.4%），场所政府显性债务余额为35万亿元（非常于GDP的28.9%）。另一方面，场所政府的或有和隐性债务从2014年的8.6万亿元（非常于GDP的13.4%）大幅加多至2019年疫情前的30.5万亿元（非常于GDP的30.9%）和2022年的42.7万亿元（非常于GDP的35.3%）。这里，咱们禁受从上至下的方式进行估算，场所政府隐性债务是场所融资平台通过借款融资积存的、用以填补基建投资融资缺口的债务（基建投资扣除预算内开销、场所政府专项债、场所地盘出让净收入、央企和民间投资等）。

　　咱们从下到上的估算显现，2022年底场所融资平台债务规模约为58.6万亿元（非常于GDP的48%）．．． 正如咱们此前与瑞银银行斟酌团队的申报中所写，左证2，800多个场所融资平台的财务数据和金融商场统计数据，咱们推测扫尾2022年底，场所融资平台债务余额达58.6万亿元，非常于GDP的48%。假定场所融资平台债务的平均利息成本为5-6%，则每年的利息用度职守在2.9-3.5万元（非常于2022年新增社融规模的10-12%）。按信贷类型细分，61%的政府融资平台债务为银行贷款（35.9万亿元），23%为城投债券（13.2万亿元），10%为非银金融机构贷款（5.9万亿元，如融资租出），6%为其他非标和影子信贷（3.6万亿元，如相信财富）。这一终结可能低估了场所融资平台债务的践诺规模，因为估算数据样本中并未包含一些莫得公布财务报表的袖珍场所融资平台。尽管如斯，咱们对场所融资平台债务规模的估算略高于国外货币基金组织（IMF）估算的56.7万亿元，但低于IMF更为广义的估算70.4万亿元（其中包括与专项配置/基建投资基金（SCF）和政府疏导基金（GGF）关连的13.7万亿债务）。

　　．．．对中国银行业和企业债券商场产生紧要影响。银行对场所融资平台的贷款占银行对实体经济贷款总数的17%，场所性城市和农村贸易银行的关连敞口远高于大型国有银行和世界股份制银行。另一方面，城投债券是企业债券商场最大的构成部分，占存量企业债的40%以上。此外，银行可能径直或转折抓有超75%的城投债（10万亿元）和其他一些场所融资平台信贷，2022年银行对场所融资平台的总敞口或达49万亿元（非常于银行总财富的13%）。

　　并非整个的场所融资平台债务皆是场所政府隐性债务。咱们对2022年场所政府或有和隐性债务的从上至下估算显现其规模约为42.7万亿元，非常于咱们通过从下到上估算的58.9万亿场所融资平台债务总数的72%。余下的场所融资平台债务（占比28%）不被咱们归为场所政府或有和隐性债务，这些主如果与贸易口头关连，举例不错产生贸易答谢的一些房地产财富和固定财富投资口头。此外，左证财政部发布的申报，扫尾2021年底，场所国企欠债总规模为130万亿元。假定其有息欠债率约为70%，则咱们估算2022年场所国企债务总数约为117万亿元，其中58.6万亿元来自场所融资平台，48.6万亿元来自开展常常贸易运营的场所国企。比较而言，IMF对“增广政府债务”的估算包括了整个政府融资平台债务以及与专项配置（基建投资）基金和政府疏导基金关连的债务。

　　场所融资平台在本年和来岁上半年债务到期压力较大，近期高风险地区城投债券收益率大幅攀升。商场数据显现，2023年上半年到期的城投债券杰出2.1万亿元，2023年下半年和2024年上半年分手有1.75万亿元和1.69万亿元城投债券到期，创历史新高。与此同期，城投债券收益率利差高涨已响应了商场对场所融资平台信用风险的担忧，云南、天津、贵州和宁夏的城投债券收益率利差（相干于国开债券收益率）为300-800个基点，而一些沿海经济阐扬大省（如上海和广东）的城投债券收益率利差却低于100个基点。

　　研讨到场所政府财政收入疲弱，房地产手眼下行调理扔在抓续，场所融资平台债务背信风险可能加重。场所融资平台收入开首时常高度依赖场所政府，如收入财政补贴、商品和服务的政府采购以及国有财富注入等。由于一般巨匠预算收入和场所政府地盘出让收入存在较大缺口，越来越多的场所政府濒临融资平台债务还本付息阻碍的严峻压力。扫尾目下，场所政府在尽力幸免发生公开荒行的城投债券背信，同期对部分场所融资平台银行贷款进行践诺上的重组，不外一些非标和影子信贷出现了背信问题。

　　尽管银行报表所显现的场所融资平台不良贷款率较低（<1%），但瑞银斟酌分析显现，从现款流角度考量的场所融资平台的潜在不良贷款率更高。如果莫得场所政府补贴，35%的场所融资平台的EBITDA不及以支付债务利息；而如果只依靠谋划现款流来偿还债务利息，81%的场所融资平台可能会濒临背信风险。不外，如果粗略保证场所政府补贴到位，只消12%的场所融资平台会出现无法支付利息的问题，与贸易性的国企基本抓平。这标明场所财政景况对场所融资平台的潜在债务风险有紧要影响。

　　怎样化解政府融资平台债务风险？

　　主要不雅点：化解场所融资平台债务风险的理念念处罚决议需要融合财政体系的结构性改造，包括厘清中央与场所的财政关系和政府在经济中的脚色、大幅加多显性预算赤字和场所政府专项债新增名额，减少场所政府的投资冲动和使命，以及严格实施预算纪律等。如果莫得这些结构性改造，大规模证据和置换场所融资平台债务在短期内不太可能终了，而且需要时刻来得到政府里面的多方支抓，更毋庸说目下场所融资平台债务规模较大和大规模救援存在的潜在谈德风险龙套忽视。鉴于场所融资平台融资压力加重、但尚未出现大范围显性背信，这标明场所政府在独揽一切可用资源偿还债务本息（尤其是针对城投债券）或进行践诺上的债务重组（主要触及银行贷款）。这些门径在短期内可能也曾最主要和最现实的处罚决议，此外，政府可能会小幅放宽一些关于场所融资平台融资的监管。目下部分场所政府在进行小规模的融资平台债务置换，此类决议的可行性较高，不错使用场所政府债务名额与余额之差（2.58万亿元）的空间加以鼓动。另一方面，过去场所政府将濒临转让和处置场所国有财富的压力，但这在短期内不会大规模发生，因为目下场所政府的许多财富估值较低、流动性差，而且许多父母官员对转让和处置国有财富操心重重。

　　大规模全局性置换场所融资平台债务似乎是最径直的决议，但短期内可能性较低，而且需要时刻来得到政府里面的多方支抓。一些商场参与者和策略建议者觉得中国可能会进行新一轮的大规模场所融资平台债务证据和置换，肖似于政府此前在2013-14年的场所债务改造。天然这可能是目下处罚场所融资平台债务问题最径直的决议，但这需要非常长的时刻和配套改造，很难一步到位、暂劳永逸。

　　领先，在理念念情况下，场所融资平台债务大规模置换应融合财政体制的结构性改造，包括厘清中央与场所的财政关系和政府在经济中的脚色，大幅加多显性预算赤字和场所政府专项债新增名额，镌汰场所政府的投资冲动和制定更合理求实的基建投资指标，以及严格实施预算内和预算外的财政纪律。如果莫得这些结构性改造同步鼓动，任何大规模场所融资平台债务证据和置换也仅仅权宜之策、不成暂劳永逸；鉴于目下场所融资平台关于填补基建投资融资缺口至关过失，场所融资平台的隐性债务再次攀升只怕难以幸免。

　　其次，场所融资平台债务规模宽广，进行大规模全局性置换的难度较高，且潜在的谈德风险龙套忽视。在此前一轮场所政府债务改造中，2014年有8.3万亿元的场所融资平台债务被证据为场所政府显性债务，并于2015-2019年间赓续通过刊行场所政府债券进行了置换。左证咱们的估算，2013-2014年间，场所融资平台债务总数中的38%被证据为场所政府显性债务，另有约30%被归为场所政府或有债务。如果咱们用这一显性债务证据占比（38%）乘以2022年场所融资平台债务总数，这意味着需要证据和置换的场所融资平台债务规模杰出22万亿元。若咱们将或有债务（占比30%）也纳入置换规划，需要置换的场所融资平台债务规模将高涨至40万亿元。这种大规模场所融资平台债务置换将导致场所政府显性债务大幅攀升，因而也需要相应大幅提升场所政府债务上限。与2022年场所政府显性债务存量（35.1万亿元）和2023年新增场所政府债务名额（4.52万亿元）比较，置换22-40万亿的场所融资平台债务关于场所政府债券商场的供给冲击较大，即便通过数年鼓动也很难完全消化。另一方面，对场所融资平台债务进行大规模救援可能会加重商场对谈德风险的担忧，这反而可能会导致场所政府连接通过融资平台进行激进的预算外融资，而无需承担严重的负面服从。

　　如安在不进行大规模全局性场所融资平台债务置换的情况下压降场所政府隐性债务规模？财政部在2018年忽视了压降场所政府隐性债务规模的几种过失智商，包括：1）使用预算资金、逾额财政收入，以及此前未动用的资金偿还债务；2）使用场所融资平台的营业收入偿还债务；3）处置国有财富或股权；4）将场所政府隐性债务调遣为贸易性企业债务；5）通过债务置换或延期，从而镌汰利息成本和/或延长债务偿还期限；以及6）场所融资平台收歇、重组和计帐。

　　哪种处罚决议在短期内可行性最高？咱们觉得场所政府可能会连接独揽整个可用资源来幸免出现公开荒行的城投债券显性背信，以确保保管该地区的商场再融资才气；积极与银行沟通协商场所融资平台银行贷款的延期；独揽场所政府债务余额和名额之差的空间进行小规模场所融资平台债务置换；但短期内不会进行大规模的场所国有财富转让和处置。

　　小规模的场所融资平台债务置换较为可行，使用场所政府债务名额与余额之差的空间加以鼓动。尽管咱们觉得中国不太可能进行另一轮大规模全局性的场所融资平台债务证据和置换，但关于一些财力弥漫的场所政府而言，小规模的债务证据和置换存在一定空间和可行性。举例，广东省和北京市政府称，其场所政府隐性债务在2022年底前已一齐处置（不外，这似乎低估了场所政府隐性债务的践诺规模），其部分压降是通过刊行场所政府额外再融资债券，置换合适条目的场所融资平台债务。此类置换是在场所政府债务名额之内进行。因此，以此方式鼓动的场所融资平台债务置换的总体规模应比较有限，因为场所政府债务余额与名额之差在2022年底只消约2.58万亿元（场所政府一般债务1.43万亿元，专项债1.15万亿元）。极度研讨到场所融资平台债务主要与巨匠投资关联，因此可能应主要置换为场所政府专项债。因此，融资平台债务置换不错使用的场所政府债务名额与余额之差可能至多1.15万亿元，仅为场所融资平台债务总数的2.0%，或是场所政府或有和隐性债务的2.7%。

　　银行贷款延期可能是缓解场所融资平台债务风险最可行和最主要的决议。研讨到预算存在箝制且紧要财政法例改造较为复杂，咱们觉得银行可能在缓解场所融资平台债务风险方面起到过失作用。银行不错下调对场所融资平台贷款的利率并允许其延期，从而幸免其抓有的场所融资平台债务的不良贷款大幅攀升，但同期银行的利息收入也会减少。如果银即将对场所融资平台的银行贷款利率下调100个基点，可为后者减少每年约3600亿元的利息成本。关于其他类型的场所融资平台债务，现行财政策略龙套银行和金融机构向场所融资平台提供新的流动资金贷款以偿还债务。在场所政府收入疲弱的布景下，这一箝制彰着加重了场所融资平台的偿债压力。咱们觉得，本年下半年到来岁，关连的监管策略可能角落缩小，允许合适条目的场所融资平台从银行贷款，以置换一些高息的非贷款债务。

　　另一方面，过去场所政府会平稳濒临转让和处置场所国有财富的压力，但这在短期内不会大规模发生。表面上，场所政府不错将国有财富转让给场所融资平台，而场所融资平台不错出售其财富以偿还债务和利息。践诺上，转让和处置场所国有财富不错有助于化解场所融资平台债务风险，场所政府将在过去一段时刻内平稳濒临转让和处置场所国有财富的压力。官方统计数据显现，扫尾2021年底，场所国企财富总数达206万亿元，为存量场所融资平台债务的3.5倍以上。不外，大多数场所政府一直对转让或处置国有财富操心重重，举例许多父母官员操心被指控形成国有财富流失。咱们觉得本年下半年或来岁不会进行大规模的国有财富转让和处置，尤其研讨到目下许多场所国企财富估值较低、流动性差。

　　本年下半年的财政刺激有何可期？

　　主要不雅点：咱们估量2023年下半年财政支抓将缓和加码，但不会出台大规模财政刺激门径，政府可能会保留一些策略空间来支抓2024年经济增长。新增的缓和刺激门径可能包括：加速场所政府专项债刊行（下半年至少1.5万亿元，旧年下半年则为6320亿元）；在本年四季度至来岁一季度提前下达和刊行来岁场所政府专项债额度；策略性银行筹措和使用新一批专项基建投资基金（6000亿元以上）；中央政府不错向场所政府提供临时信贷和资金支抓以推动其退回对企业供应商的欠款；缓和缩斗室地产策略、加多“保交楼”资金支抓；进一步小幅降息，推动信贷缓和反弹。此外，政府可能会针对部分特定的销耗领域提供小规模支抓，但这对推动举座销耗和经济增长影响有限。咱们估量下半年基建投资增长动能将有所改善，但其同比增速在高基数下可能放缓至7%。在基准预测中，咱们估量本年下半年不会刊行大规模极度国债，不会出台对住户收入和/或销耗的大规模径直补贴，不会对场所融资平台债务进行大规模全局性救援，不会大幅缩小一线城市房地产策略。

　　估量财政支抓缓和加码，但不会出台大规模的财政刺激门径。如果二季度以来的增长放缓势头抓续更永劫刻或进一步走弱，咱们估量财政支抓将缓和加码以稳固经济增长（见策略瞻望申报）。最近中央的策略信号标明策略支抓有望加码，不外政府可能对终了全年经济增长“5%足下”的指标和搪塞现时经济濒临的下行压力比较有信心和耐烦。咱们估量本年下半年政府不会出台大规模财政刺激门径，可能会留有一些策略空间来支抓2024年经济增长。

　　哪些策略不太可能出台？咱们觉得本年下半年不会出台大规模财政刺激门径，包括不会刊行大规模极度国债，不会出台对收入和/或销耗的大规模径直补贴，不会对场所融资平台债务进行大规模全局性的救援。此外，咱们觉得一线城市房地产策略不会大幅缩小，举例不会缩小中枢肠区的限购策略。

　　刊行极度国债一般有特定用途，不计入一般巨匠预算赤字，且需世界东谈主大或其常务委员会审议通过。历史上，中国刊行过三次极度国债，1998年用于补充国有贸易银行本钱金（2700亿元），2007年用于购买约2000亿好意思元的外汇储备、组建主权基金中投公司（1.55万亿元），2020年刊行抗疫极度国债用于扶抓受疫情冲击严重的行业、地区和东谈主员（1万亿元）。咱们觉得，三季度的经济增长动能和财政相差压力应不及以促使政府刊行新一轮极度国债；但如果经济进一步大幅下滑，本年四季度或在来岁新的预算规划中刊行极度国债的可能性会小幅提升。

　　可能出台哪些刺激策略？领先 ，咱们估量本年下半年政府将增强财政和准财政延迟力度，提振基建投资。过去几个月，场所政府专项债应会加速刊行（本年下半年剩余额度为1.5万亿元，对比旧年下半年践诺刊行量为6320亿元），本年四季度和来岁一季度提前下达和刊行来岁场所政府专项债的部分额度，场所政府不错独揽其债务名额与余额之差的空间刊行额外专项债置换部分场所融资平台债务。此外，咱们估量策略性银行或将筹措和使用新一批专项基建投资基金，规模可能超6000亿元（旧年下半年为7400亿元，本年上半年为零），从而为场所巨匠口头注入本钱金，这可能将撬动1.8-2.4万亿元的信贷支抓。

　　其次，天然咱们觉得不会出台大规模收入和/或销耗的径直补贴，但政府可能会针对低收入群体进行收入补贴和对部分特定的销耗领域提供小规模支抓（尤其是在场所层面），举例合适条目的房地产关连的家居销耗、农村家庭的汽车与家电销耗等。尽管如斯，如果政府保抓本年的财政赤字不变，咱们觉得财政径直支抓销耗的规模会较小，对推动举座销耗和经济增长影响有限。此外，中央政府不错向场所政府提供临时信贷和资金支抓，以推动其退回对企业供应商（其中大部分是中小企业）的欠款。

　　除了财政支抓有望缓和加码，咱们估量本年下半年将进一步缓和缩斗室地产策略、进一步小幅降息，并推动信贷增速缓和反弹。更多场所政府可能会进一步放宽二线城市的限购策略，镌汰二套房贷款首付要求，并进一步下调房贷利率，从而稳固房地产销售。此外，政府可能将规划加多“保交楼”资金支抓，包括加大策略性银行资金支抓力度。为缓解房地产开荒商的资金压力，在2022年11月出台的金融支抓房地产商场的策略指引下，开荒商的债券刊行和股权融资箝制或进一步缩小，举例央行近期将部分信贷支抓策略延长至2024年底。此外，咱们估量央即将进一步小幅降息10个基点，降准25个基点，信贷增速将从6月的9%缓和反弹至年底的10%。

　　估量下半年基建投资增长动能将有所还原，但同比增速放缓。收货于此前的信贷和基金支抓，本年上半年基建投资同比稳重增长10.1%，仅略低于旧年的11.5%。咱们估量上文所述的财政和准财政延迟将支抓基建投资稳重增长。不外，财政延迟需要一些时刻才能对场所巨匠口头产生影响。此外，场所政府地盘出让收入抓续疲弱，场所融资平台融资压力加重，民企信心低迷，可能皆会禁锢下半年基建投资增漫空间。咱们估量下半年基建投资同比增速将小幅放缓至7%（部分由于高基数），全年增速达到8%足下。

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